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核心观点：

公司发布2023年一季报：23Q1 公司实现营收33.67亿元/YoY+1.58%，归母净利润为2.26 亿元/YoY-39.77%，扣非后归母净利润为2.24 亿元/YoY+144.83%。

归母净利率下降主要系22Q1 非经常性事项导致基数偏高，毛利率同比回暖印证经营端已开始修复。23Q1 公司毛利率/归母净利率为42.80%/6.73%，同比变化+1.85pct/-4.62pct，23Q1 以来随着促消费政策落地零售市场逐步复苏、线下消费持续修复带动公司毛利率回升；22Q1 公司收购王府井购物中心公司12%股权、确认投资收益3.01 亿元，增厚归母净利润后导致去年同期基数较高，归母净利率同比下滑。

奥莱业态复苏强劲，免税业务开始贡献收入。23Q1 公司百货/购物中心/奥莱业态实现营收16.93/5.95/5.33 亿元， 同比变化-7.12%/-2.37%/+30.55% ； 毛利率为37.77%/48.81%/70.32% ， 同比变化+1.73pct/-2.75pct/+3.13pct。疫后受新生活方式影响，奥莱复苏势头迅猛，营收与毛利率均实现增长。23Q1 公司免税业务首次披露营收0.56亿元，毛利率14.67%，截至23Q1 公司万宁项目仍处于试营业、开业面积有限，期待未来招商落地推进后免税业务盈利能力进一步提升。

期间费用率整体优化，持续发力线上销售。23Q1 公司销售/管理/财务费用率为13.27%/14.00%/2.27% ， 同比变化+0.09pct/-1.94pct/-0.45pct，费用率优化主要由于收入端回暖拉动。23Q1 公司旗下门店通过直播、微信群、小红书等多种方式拉动线上销售同比增长超60%。

盈利预测与投资建议：预计2023-25 年公司归母净利润分别为10.49/12.72/15.36 亿元，当前市值对应23-25 年PE 为24X/20X/17X，维持合理价值31.76 元/股的判断不变，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；竞争加剧；项目建设低预期等。